Константин Гуляев
В кратко- и среднесрочной перспективе (полгода) ситуация в секторе электроэнергетики может остаться по-прежнему сложной. По своей динамике соответствующий отраслевой индекс является аутсайдером в текущем году (–31%) по сравнению с другими сегментами рынка акций, даже по сравнению с финансовым и телекоммуникационным секторами. Во-первых, негативный отпечаток накладывает общая конъюнктура рынка, которая выражается в высокой волатильности на фоне отрицательных последствий мирового финансового кризиса. Во-вторых, это связано с резким увеличением акций, находящихся в свободном обращении, по большинству торгуемых компаний (в основном ОГК-ТГК), что произошло после выделения 1 июля из РАО «ЕЭС России». В среднем free float по ОГК увеличился с 6 до 30%, по ТГК – с 11 до 32%. Помимо этого падение цен акций генерирующих компаний в этом году было вызвано активизацией продаж после прохождения оферт, выставленных по высоким ценам, предусматривающим определенную премию за контроль со стороны стратегических инвесторов. Снижение капитализации компаний также обусловлено отсутствием стратегического спроса на рынке, который был в полной мере удовлетворен через аукционы по размещению допэмиссий компаний и продажи госпакетов. Тем более что экономическая картина для генерирующих компаний сложилась не вполне благоприятная: внутренние цены на сырье (газ и уголь) в 2008 году по темпам роста (на 25 и 60%) значительно обогнали темпы роста регулируемых тарифов на электро- и теплоэнергию (17–21%), что оказывает негативное давление на рентабельность, поскольку доля продаж на свободном рынке (рынок на сутки вперед), где цены на 20–30% выше, по большинству компаний не превышает пятую часть от коммерческого отпуска электроэнергии. Поскольку последние факторы сохранятся в ближайшем будущем, то на бурный рост генкомпаний рассчитывать вряд ли стоит. Скорее речь может идти о некотором восстановлении уровней, отскоке после сильного падения. Среднее соотношение «капитализация/установленная мощность» для ОГК с начала года сократилось примерно с 600 долл /кВт до 400 долл/кВт, а если учитывать ввод новых мощностей, сейчас оно составляет 370 долл. Для ТГК падение указанного мультипликатора было не столь впечатляющим (текущий уровень – 480 долл.), так как ряд ТГК до сих пор держится на высоких уровнях благодаря выставленным или ожидаемым офертам со стороны стратегических инвесторов.
В долгосрочном плане (от одного года до трех лет), когда страсти после выделения из РАО улягутся, можно ожидать переоценки генкомпаний в сторону увеличения, потому что текущие уровни по ряду ОГК и ТГК сложились весьма низкие (около 250 долл/кВт). С моей точки зрения, для этого нужны следующие основные предпосылки: темпы либерализации рынка электроэнергии и мощности должны идти запланированными темпами (полная либерализация с 2011 года), рынок мощности должен начать функционировать (максимум с 2009 года), генкомпании должны справиться с выполнением амбициозных инвестпрограмм, рассчитанных до 2011–2013 годов, без привлечения дальнейшего масштабного финансирования через очередные допэмиссии. Однако следует отметить, что не все компании одинаково привлекательны для инвестирования. Среди ОГК моими фаворитами являются ОГК-2, ОГК-6, ОГК-3 и ОГК-4, среди ТГК – ТГК-5, ТГК-7, ТГК-12 и ТГК-11 (если будет решен вопрос с консолидацией, которая в настоящий момент «оспорена Роснефтью»). По моим расчетам, долгосрочный потенциал роста этих компаний составляет 40–140%. Что касается гидрогенерации, то в данный момент я вижу ограниченный потенциал роста стоимости акций «РусГидро» в свете неясности с размером окончательной допэмиссии компании. Однако на текущих уровнях после потери почти трети стоимости за последний месяц, я полагаю, что бумаги обладают потенциалом роста на 25–27%. Кстати сказать, дополнительным источником финансирования инвестпрограммы «РусГидро» станут средства от продажи казначейских акций РАО «ЕЭС» (точнее, набора полученных на них активов) на сумму примерно 0,6 млрд. долл. Пока сложно говорить о конкретном потенциале роста сетевых компаний – акции МРСК недостаточно ликвидны и поэтому очень волатильны, и адекватную рыночную оценку для них определить проблематично, бумаги ФСК вообще только появятся на бирже. Кроме того, финансовая отчетность этих компаний совсем недавно начала консолидировать полные финансовые результаты вошедших компаний, чтобы корректно оценить их динамику. К тому же важные отраслевые решения только на подходе (введение RAB, определение доступа генкомпаний к сетям и т.д.). Но, исходя из нынешних ценовых уровней и позитивных ожиданий по поводу дальнейшего продвижения реформы, можно заключить, что большинство МРСК обладает потенциалом роста в долгосрочной перспективе, который, по моим расчетам, составляет от 20 до 70%. Среди прочих я бы выделил МРСК Северо-Запада и МРСК Сибири, а также МОЭСК. Стоит отметить, что сам по себе сегмент передачи электроэнергии, то есть сетевой бизнес, является более рентабельным, чем сфера генерации. Тем не менее в ближайшее время при сохранении низкой ликвидности акций большинства компаний сектора котировки, вероятно, будут колебаться вокруг сложившихся ценовых уровней.
